Из-за низкого качества корпоративного управления в российских компаниях экономика страны недосчитывается сотен миллиардов долларов.
Менеджеры ведущих госкомпаний становятся их акционерами и в этом статусе, по идее, должны быть заинтересованы в росте рыночной стоимости бизнеса. Tем временем правительство требует от подконтрольных ему коммерческих организаций резко увеличить выплаты дивидендов. Теоретически два этих фактора должны привести к повышению эффективности и прозрачности управления государственными компаниями и банками, что благотворно скажется на всей экономике. На практике есть большие сомнения в том, что люди, присматривающие за государственными активами, способны на серьезные изменения в стиле работы.
ИЗ ХОЗЯЕВ В АКЦИОНЕРЫ
Влиятельный «государев распорядитель» Игорь Сечин теперь не просто президент «Роснефти», но и акционер. В августе он купил ее акции на два с лишним миллиарда рублей. Вместе с ним еще 15 топ-менеджеров приобрели или увеличили долю в капитале корпорации. В свою очередь, Группа ВТБ обещает до конца года запустить опционную программу для топ-менеджмента. То же самое вскоре планирует сделать «Сбербанк».
На первый взгляд, это знаменательные факты, которые позволяют надеяться на улучшение качества корпоративного управления в крупнейших госкомпаниях. Ведь, владея акциями, топ-менеджеры заинтересованы в повышении их рыночной стоимости, что возможно только тогда, когда широкой общественности демонстрируется нацеленность компании на долгосрочный рост прибыли и ее справедливое распределение между всеми акционерами в виде дивидендов. Для этого менеджмент должен быть не только эффективным, но и прозрачным - ведь серые схемы, по которым активы выводятся из компании, тоже могут быть эффективными.
Но это в теории. А на практике не так-то просто ответить на вопрос, способны ли российские госкомпании излечиться от внутренней коррупции, согласившись на прозрачную организацию финансовых потоков и подотчетность менеджмента большому кругу «посторонних» людей в лице акционеров. Во всяком случае, до сих пор среди эмитентов, которые по общему признанию инвесторов являются лидерами корпоративного управления в России (а это, например, ЛУКОЙЛ, АФК «Система», «Э.ОН Россия», «Магнит»), нет ни одной компании, контролируемой правительством, напоминает Максим Васин, старший аналитик Национального рейтингового агентства. Зато в числе антилидеров есть и «Газпром», и ВТБ, и «Ростелеком», и другие госкомпании, которые неоднократно разочаровывали инвесторов сомнительными управленческими решениями и/или недружественным поведением по отношению к миноритариям.
Оно понятно: подчиняться-то приходится хозяину в лице правительства, а ему контроль над бизнесами нужен для реализации собственных интересов, а не ради погони за прибылью, как частным компаниям. Вот почему инвесторы уверены, что корпоративное управление в госкомпаниях априори хуже. И такова ситуация во всем мире, говорит Альберт Ганюшин, руководитель подразделения биржи NYSE Euronext, отвечающий за листинг европейских корпораций . Эксперт уточняет, что с точки зрения инвесторов проблема не в том, что госкомпании работают менее эффективно. А в том, что они могут в любой момент перестать быть эффективными, приняв неправильные решения под влиянием госаппарата.
«Скажет государство проложить еще одну трубу по дну моря - придется выполнять приказ, без оглядки на интересы миноритариев, - сожалеет Олег Попов, управляющий портфелем Allianz Investments. - Посмотрите, для примера, на проекты «Газпрома» вроде «Северного потока». Как гражданин, я могу допустить, что они несут стране долгосрочную пользу. Но как инвестор, я вижу, что они обезвоживают финансы корпорации». Аналитики Sberbank CIB подсчитали, что убыточные проекты «Газпрома», осуществлявшиеся в 2007-2011 годах, вызвали эрозию акционерной, или внутренней стоимости компании на 80 млрд долларов!
Кого винить в подобных потерях? Менеджеров госкомпаний, которые, очевидно, могут обогащаться в ущерб акционерам на реализации сверхзатратных «строек века»? Или правительство, которое такие проекты инициирует и одобряет? Чиновники и руководители предприятий (в том числе частных) давно научились «гармонизировать» интересы друг друга - вот в чем беда. Госкомпании - не только, а может, и не столько источник заразы под названием «коррупция», сколько главный очаг поражения. Однако, как это бывает в жизни, иногда зараза уходит сама собой, если просто подавить ее дальнейшее распространение. Вот почему эксперты говорят о повышении прозрачности госкомпаний как действенном способе улучшения качества экономики в целом.
ДЕНЬГИ ПОД НОГАМИ
Аналитики ИГ «Ренессанс Капитал» недавно опубликовали исследование, в котором на основе статистики по 68 государствам был сделан вывод о прямой зависимости уровня рыночной оценки активов той или иной страны от ее «комбинированного положения» в популярных рейтингах - Индексе восприятия коррупции Transparency International и Doing Business Всемирного банка.
Александр Иконников, председатель наблюдательного совета Ассоциации независимых директоров, предлагает сравнить Россию с Бразилией, которая больше других стран мира похожа на нашу по структуре и размеру экономики. Итак, в последнем Индексе восприятия коррупции у России 133-е место, а в рейтинге Всемирного банка за 2013 год в подразделе «Качество защиты прав инвесторов» - 117-е. Бразилия же занимает 69-е и 82-е места соответственно.
Неудивительно, что если капитализация бразильских публичных компаний превышает их прибыль, ожидающуюся по итогам 2013 и 2014 годов (согласно консенсус-прогнозу аналитиков, опрошенных агентством Bloomberg), примерно в 10 раз, то российских - лишь в 5 раз. «Из-за плохого корпоративного управления рыночная стоимость российских активов, которая сегодня составляет около 1 трлн долларов, занижена как минимум в 2 раза, то есть на тот же триллион», - констатирует Александр Иконников. Он подчеркивает, что пусть не всю эту оценочную сумму, а хотя бы половину (все равно выходит очень много), и пусть не в сжатые сроки, а в течение нескольких лет российские компании могли бы «обналичить» с помощью размещения акций (IPO и SPO). Кроме того, при более высокой капитализации отечественным предприятиям был бы доступен более дешевый долговой капитал.
Дополнительный приток инвестиций привел бы к росту российской экономики, который правительство уже и не знает как подстегнуть. Поэтому, по идее, оно должно быть крайне заинтересовано в управленческом «апгрейде» подконтрольных ему бизнесов. Тем более что он обернется еще и ростом дивидендов, на которые государство, как акционер, может рассчитывать и которые придутся ему очень кстати, так как даже при цене на нефть выше 100 долларов за баррель властям недостает денег для выполнения обязательств перед избирателями.
Неслучайно еще в конце прошлого года высшие чиновники начали выдвигать госкомпаниям требования увеличить коэффициент дивидендных выплат (payout ratio), то есть долю чистой прибыли, распределяемой среди акционеров, до 25%. А в сентябре этого года правительство уточнило, что речь идет о консолидированной прибыли по МСФО (она, как известно, «честнее» показателя, рассчитываемого по РСБУ). Для справки, именно таким был payout ratio у самой капитализированной нефтегазовой компании мира ExxonMobil в среднем за последние пять лет.
А в России по итогам 2012 года 10 самых дорогих публичных госкомпаний направили на выплату дивидендов лишь 16% от чистой прибыли по МСФО. В среднем за последние три года этот показатель составил 14%. Таким образом, payout ratio должен вырасти примерно в 1,8 раза. А у «Газпрома» - и вовсе вдвое. Аналитики «ВТБ Капитала» подсчитали, что в этом случае дивидендная доходность его акций, если покупать их сейчас (при цене около 140 рублей за штуку), может подскочить до 9% - достаточно высокого уровня по мировым меркам. Привлекательную доходность обеспечат акции и других госкомпаний. Все это в итоге обернется ростом интереса к ним со стороны инвесторов, что, собственно, и было зафиксировано недавно.
Что же касается правительства, то за счет его участия в распределении прибыли корпораций в 2012 году в федеральный бюджет поступило 212 млрд рублей. Таким образом, госкомпании могли бы увеличить дивидендные выплаты в пользу правительства почти на 170 млрд рублей в год. И это при условии стагнации прибылей, которые должны расти вровень с экономикой. Напомним, что в номинальном (рублевом) выражении ВВП России за прошлый год увеличился на 12%, а в первом полугодии 2013-го - на 8% (по отношению к аналогичному периоду прошлого года). А если к тому же правительство добьется от контролируемых им компаний большей эффективности, то рост их прибылей может обогнать номинальный рост ВВП. Что будет опять-таки способствовать росту дивидендных выплат.
ДОХОД ДОХОДУ РОЗНЬ
Заинтересованность правительства в улучшении качества корпоративного управления в госкомпаниях очевидна со всех сторон. Прибавим к этому приобщение топ-менеджеров к акционерным делам - и, казалось бы, целебный рецепт готов. Но, увы, есть и другие факторы, сбивающие градус оптимизма в ожидании эволюции российского госкапитализма. Ключевой из них - человеческий. Речь и о людях, стоящих непосредственно у руля госкомпаний, и о патронирующих их чиновниках. Способны ли они на добровольную смену стиля работы?
Обратимся к примеру «Роснефти», у которой, к ее чести, коэффициент дивидендных выплат уже по итогам 2011 и 2012 годов практически достиг 25% от прибыли по МСФО. Так вот, всего через пару недель после сообщения о вхождении Игоря Сечина в состав акционеров «Роснефть» огорчила биржевую публику новостью о создании судостроительного консорциума с «Газпромбанком». Инвесторы и аналитики отреагировали ожидаемо негативно, так как уже много раз были свидетелями деструктивных последствий покупки гос-компаниями непрофильных активов.
Есть веские причины, по которым менеджмент госкомпании, даже участвуя в ее капитале, не очень заботится о росте рыночной стоимости. Начнем с того, что он может быть демотивирован общей конъюнктурой мировых биржевых площадок. «Российский рынок, как и рынки других развивающихся стран, длительное время находится под прессом, поскольку инвесторы все еще опасаются очередного витка мирового кризиса, - констатирует Карен Дашьян, партнер Advance Capital. - Замедление экономики Китая, чудовищное долговое бремя в США и Европе, собственные макроэкономические риски России - все это давит на психику инвесторов. Возможно, мы еще несколько лет не увидим полноценного ралли на фондовом рынке, а без него даже компании с хорошим корпоративным управлением могут не получить должной высокой рыночной оценки. Такой расклад ослабляет мотивацию эмитентов, особенно контролируемых правительством, к упорной работе над улучшением качества корпоративного управления».
Впрочем, даже в случае общего оживления рост рыночной стоимости госкомпаний может оказаться сдержанным из-за конкуренции за деньги инвесторов со стороны частного бизнеса. В последние годы он не радовал новыми размещениями акций. Однако даже те немногие IPO, которые все-таки состоялись после шока 2008 года, продемонстрировали, что у российских госкомпаний в качестве объекта портфельных инвестиций есть прекрасная альтернатива. Чего стоит один только «Яндекс», обосновавшийся на американской бирже.
А в ближайшие два-три года мы можем стать свидетелями всплеска новых размещений акций частными компаниями, говорит Елена Хромова, партнер аудиторско-консалтинговой группы BDO в России, ссылаясь на поток соответствующих запросов на подготовку эмитентов к размещению акций с указанным горизонтом времени. «Причем собственники готовы вкладываться именно в улучшение корпоративного управления», - подчеркивает эксперт.
Менеджменту госкомпаний придется постараться, чтобы очаровать биржевую публику настолько, что она отблагодарит их значительным ростом спроса на акции и, как результат, повышением их рыночной стоимости. Но даже если менеджеры госкомпаний будут уверены, что их акции способны дорожать, допустим, на 20% ежегодно в течение трех-пяти лет, они могут оставаться недостаточно мотивированными к полноценному корпоративному «апгрейду». «Судите о степени заинтересованности руководителя в росте стоимости предприятия только с учетом того, какую роль владение акциями играет в его финансовом благополучии», - советует Александр Иконников.
Рассмотрим пример той же «Роснефти». По итогам 2012 года компания выплатила топ-менеджменту 9,1 млрд рублей в виде зарплат, бонусов и компенсаций. Заметим, что по сравнению с 2011 годом (4,4 млрд рублей) выплаты выросли более чем вдвое. А между тем рыночный курс акций «Роснефти» в среднем за 2012 год был на 6% ниже, чем в 2011 году. Если предположить, что глава компании получил хотя бы 5% из упомянутых 9,1 млрд рублей (информация о доходах отдельных руководителей не раскрывается), выходит примерно 450 млн рублей. При увеличении зарплаты хотя бы на 10% в год за пять следующих лет ее общий объем превысит 3 млрд рублей.
Сравним эти, весьма приблизительные, оценки с гипотетическим доходом Игоря Сечина как акционера «Роснефти». Известно, что в августе он купил акции компании на 2 млрд рублей. Допустим, через пять лет они будут стоить вдвое дороже - что на самом деле возможно только при условии сопоставимого роста цен на нефть (взгляните на динамику акций американских нефтегазовых компаний - в долгосрочной перспективе она практически копирует динамку цен на углеводороды). Вы рамках этого оптимистичного сценария акции принесут доход в 2 млрд рублей. Таким образом, глава «Роснефти» не может не осознавать, что вознаграждение топ-менеджера - гораздо более важный и надежный источник доходов и нужно быть полезным в первую очередь именно в этом качестве. Сказанное относится и к главам «Газпрома», «Сбербанка», ВТБ, «Транснефти», «Аэрофлота».
Так что, вероятно, великая корпоративная революция в России произойдет только тогда, когда «государевы люди», заработав (всеми способами, включая грешные) на управлении госкомпаниями как можно больше денег, доведут свою долю в акционерном капитале до более значимых величин и почувствуют себя полноценными собственниками.
(с) Михаил Лосев