Сегодня на наших глазах разыгрывается беспрецедентная драма, связанная с решением руководства американской Dell Inc. выкупить находящиеся в обращении на бирже акции компании, то есть превратить ее в непубличную. Значение этого события трудно переоценить: все-таки речь идет о третьем по размеру продавце персональных компьютеров в мире (после HP и Lenovo), который, к тому же, выступал чуть ли не символом успешной связки IT-бизнеса с публичным капиталом.
В прошлом номере «Бизнес-журнала» я уже рассказывал об американской «IPO-хондрии» — тревожной тенденции в экономике США, связанной с повальным отказом коммерческих структур выходить на биржу и расставаться с непубличным статусом. В случае с Dell мы опять-таки имеем дело с проявлением все той же «ипохондрии», только в обратном направлении: компания, уже прописанная в котировочных листах, нацелилась на то, чтобы вернуть себе частный статус.
ИСХОД ГИГАНТОВ
Описанная тенденция уже привела к качественному изменению фондового рынка Америки, который за 15 лет сократился более чем в два раза (из 8,8 тыс. публичных компаний в 1997 году осталось лишь 4,1 тыс. в 2012-м). Обвальное снижение числа IPO и вымывание публичных компаний с биржи не только способствуют росту безработицы, но и ослабляют реальную экономику. Одна из ключевых причин отвращения коммерческих структур от бирж — благие намерения правительства, отлившиеся в законодательные инициативы по регулированию фондового рынка, придаче ему прозрачности и, как казалось властям, созданию равных условий для всех участников рынка. Принятие этих законов (Сарбейнс-Оксли и др.) вызвало прямо противоположное действие: биржевой трейдинг превратился в вотчину автоматизированных компьютерных систем, не пригодную для рядовых участников торгов, а инвестиционный капитал сконцентрировался в голубых фишках, способствуя обогащению акционеров компаний-гигантов и их менеджмента, а не развитию реальной экономики.
Похоже, однако, что запущенные процессы саморазрушения фондового рынка Америки одним исходом малого и среднего бизнеса уже не ограничатся.
Корпорация, созданная Майклом Деллом, подобно Microsoft, IBM, Intel и Apple, на протяжении четверти века демонстрировала миру триумфальность модели, основанной на привлечении биржевого капитала для развития и расширения бизнеса до уровней и масштабов, о которых частной компании не приходилось даже и мечтать.
И вот теперь Майкл Делл заявил о бесперспективности и даже губительности публичного статуса и предложил совету директоров план выведения акций из публичного владения и возвращения Dell в лоно частного бизнеса. Согласитесь, шаг беспрецедентный и чреватый непредсказуемыми последствиями не только для рынка ИТ, но и всей экономики страны, поскольку, если Майклу Деллу удастся довести задуманное до конца и затем продемонстрировать реальные преимущества частного статуса, его примеру наверняка последуют и другие голубые фишки.
Одно дело — сокращение числа торгуемых на бирже компаний за счет исхода малого и среднего бизнеса, и совсем другое — отказ от публичного статуса гигантов капитализации. Можно не сомневаться, что финансовый мировой рынок не просто изменится, но перейдет в совершенно иное, доселе не известное качественное состояние.
О причинах, побудивших Майкла Делла принять столь радикальное решение, о сложностях на пути реализации его плана, о яростном сопротивлении акционеров и о потенциальных последствиях исхода Dell с биржевого рынка мы и поговорим сегодня в «Чужих уроках».
КОНСТРУКТОР В ГАРАЖЕ
История компании Dell шаблонна до неприличия. В 1984 году студент Университета штата Техас в Остине Майкл Делл зарегистрировал собственный бизнес под названием PCs Limited с уставным капиталом в тысячу долларов. Идея, положенная Майклом в основу предпринимательской инициативы, по нынешним временам кажется верхом банальности. Однако на заре проникновения персональных компьютеров в народные массы смотрелась пророческой: находчивый Делл взялся продавать IBM-совместимые компьютеры с учетом пользовательских пожеланий по конфигурации, комплектации и функциональному назначению.
Эта модель прямого маркетинга и продаж получила название build-to-order («сделать на заказ») и со временем прижилась повсеместно, войдя в арсенал ключевых игроков компьютерного ритейла — таких как Apple, Asus и проч. Разумеется, Майкл Делл концепцию build-to-order не придумал, а заимствовал на стороне. Но он оказался в числе первых на рынке, и этого обстоятельства было достаточно для того, чтобы его компания молниеносно вознеслась к звездам: в первый же год продажи компьютеров PCs Limited достигли 73 млн долларов.
В 1988 году компания Майкла Делла сменила название на Dell Computer Corporation и вышла на биржу. Через четыре года журнал Fortune уже включил Dell в список 500 крупнейших компаний мира, а Майкл Делл стал самым молодым генеральным директором Fortune-500 за всю его историю.
В 1993 году Dell предприняла попытку диверсифицировать схему продаж за счет организации традиционных розничных точек, открытых в больших торговых центрах и супермаркетах, но очень быстро отказалась от идеи, столкнувшись с яростной конкуренцией. Концентрация на прямых продажах компьютеров с пользовательской конфигурацией позволила Dell добиться уникальных успехов на торговом поприще: компания не только вышла в 1999 году на первое место в мире по объемам продаж персональных компьютеров, но и возглавляла с 1995 по 2001 годы рейтинг продавцов самых надежных компьютеров и рейтинг компаний, предоставляющих наилучшую техническую поддержку.
УБИЙСТВЕННАЯ КОНЪЮНКТУРА
В марте 2000 года, на пике пузыря доткомов, акции Dell достигли своего исторического максимума в 54 доллара. После этого бумаги стремительно обвалились вместе с остальным рынком и больше никогда уже не оправились. К 2005 году капитализация компании кое-как восстановилась до уровня 42 долларов, но затем перешла к окончательному затяжному нисходящему тренду. В декабре 2012 года, накануне переломных событий в судьбе компании Майкла Делла, стоимость акций Dell находилась на худшем с 1997 года уровне — 10 долларов за штуку.
Деградация ценных бумаг Dell на фондовом рынке лишь косвенно связана с дефектами самого рынка и негативными факторами, вызванными попытками государства зарегулировать биржу до состояния стерильной безопасности. Причина неудач Dell кроется в объективной конъюнктуре рынка персональных компьютеров — обстоятельство, особенно заметное при сравнении с ценовым графиком главного конкурента Dell — Hewlett-Packard.
Общая картина деградации налицо, между тем на графике HP более рельефно представлены непосредственные «убийцы» рынка ПК: видите два пика — в 2007 и 2010 годах, после которых бумаги крупнейшего в мире продавца компьютеров срывались в пропасть? Именно в эти годы компания Apple представила гаджеты, которые произвели революцию в мире IT и навсегда изменили сложившуюся парадигму, — iPhone и iPad.
При общем сходстве графики Dell и HP все-таки качественно отличаются друг от друга, особенно в период с 2005 года. Если Hewlett-Packard хоть как-то пытался противостоять превратностям судьбы, подстраиваться под изменения капризной конъюнктуры рынка и заигрывать с мобильными гаджетами различных форм-факторов (в 2002 году купил крупнейшего по тем временам производителя коммуникаторов Compaq, в 2010 — поглотил Palm Inc, в 2011 — наладил производство интернет-планшетов TouchPad и т. д.), то Dell однозначно проигнорировал новый тренд, формально отделавшись тупиковыми поделками вроде коммуникатора Axim, провальных линеек смартфонов Venue и планшетов Streak.
В 2012 году компания Майкла Делла попала в критическое положение: впервые за всю ее историю прибыль оказалась ниже не только предсказаний аналитиков, но и собственных прогнозов, которые у Dell традиционно отличались консервативностью. Рынок персональных компьютеров продолжил стремительно сокращаться, а выход долгожданной новой ОС Microsoft Windows 8 ситуацию не улучшил, а даже ухудшил.
Разумеется, руководство компании во главе с председателем совета директоров и генеральным директором Майклом Деллом трезво оценивало критичность создавшегося положения и даже разработало долгосрочный план по трансформации бизнеса и переносу акцента с розничных продаж компьютеров на аналитические услуги корпоративным клиентам (по подобию IBM). Тем не менее, сразу же обозначился драматический конфликт интересов: ключевым словом стратегической перестройки Dell выступает «долгосрочность» — понятие, принципиально не совместимое с публичным статусом компании!
Вся философия фондового рынка в том виде, в какой он эволюционировал в наше время, требует от менеджеров публичных компаний концентрации на текущем состоянии показателей бухгалтерской отчетности. Не долгосрочные перспективы структурных перестроек, а актуальная позитивная динамика деловой активности, которая выражается в постоянном росте коэффициента прибыли в расчете на акцию, рентабельности капитала, доходности активов, удельной прибыли, операционного лимита, отношения оборотного капитала к долгосрочным обязательствам и прочих царьков и божков Его Величества Квартального Отчета.
Основная проблема не в том, что несоответствие ожиданиям биржи показателей текущей деловой активности публичной компании ведет к снижению ее капитализации. Стоимость акций как раз — дело десятое. Проблема в ином: стоит акционерам заметить расхождение между деловой стратегией, проводимой менеджерами, и собственными представлениями о том, чем должна заниматься публичная компания, как они начинают энергично вмешиваться во внутреннюю кухню бизнеса, требовать и добиваться изменений в тактике и стратегии, переизбирать неугодное руководство и всячески самоуправствовать во имя скорейшего возвращения публичной компании в положенную ей колею.
На протяжении последних пяти лет Dell пытался, как мог, лавировать между необходимостью коренной перестройки всего бизнеса компании и соблюдением биржевого ритуала. Несколько раз пришлось задерживать выпуск квартальной отчетности и даже подтасовывать цифры. И то и другое вышло боком: сначала бумаги Dell едва не сняли с торгов, пригрозив позорным исключением из котировочного листа за недопустимые нарушения сроков подачи Form 10-Q2, затем SEC инициировала расследование несоответствий реальных показателей прибыли компании цифрам, заявленным в фискальных отчетах, которое завершилось гражданскими исками к уволенным предусмотрительно работникам бухгалтерии Dell.
ВОЗВРАЩЕНИЕ В ГАРАЖ
В середине 2012 года после очередного спада розничных продаж в секторе персональных компьютеров стало очевидно, что шансов на выживание в условиях критически негативной конъюнктуры рынка у компании при сохранении ее публичного статуса нет никаких. Единственная возможность избавиться от диктатуры биржи и избежать разорения — это выкупить Dell у акционеров и восстановить частный статус компании.
В августе прошлого года Майкл Делл созвал совет директоров и сообщил о своей готовности выкупить все публичные акции родной компании. На тот момент бумаги Dell торговались на уровне 12,5 доллара за штуку. Майкл Делл выдвинул следующие условия: все находящиеся в публичном обращении на бирже акции компании будут выкуплены по цене 13 долларов 65 центов, то есть приблизительно с премией в 10% относительно текущей биржевой котировки, что составит в сумме 24,4 млрд долларов.
Деньги для выкупа по предложенному плану должны были предоставить лично Майкл Делл, владеющий 15,6 процента акций компании и являющийся крупнейшим акционером, частный инвестиционный фонд Silver Lake Partners, корпорация Microsoft и банковский консорциум (Bank of America Merrill Lynch, Barclays, Credit Suisse и RBC Capital Markets).
Конфиденциальный характер предложения Майкла Делла поддерживался почти полгода, поэтому акции Dell, не испытывая искусственного давления, продолжали свой тоскливый дрейф вниз — с 12,5 до 10 долларов в последнюю сессию уходящего года. Все это время работала специальная комиссия, учрежденная советом директоров Dell, задача которой заключалась в объективной оценке привлекательности плана Майкла Делла, исходя из текущего положения дел в компании.
14 января произошла утечка информации на биржу, и акции Dell на спекулятивных ожиданиях резко повысились в цене — сначала до 12,29, а затем и 14,5 доллара за штуку.
5 февраля 2013 года было сделано официальное заявление о предложении Майкла Делла, подкрепленное заключением специальной комиссии совета директоров, которая пришла к единодушному выводу: необходимо поддержать его инициативу.
Первые недовольные реплики раздались уже в день обнародования плана Майкла Делла. Через неделю ворчание переросло в полномасштабную войну, объявленную Dell публичными акционерами: биржа категорически отказывалась возвращать компанию в руки отца-учредителя.
Первым выразил недовольство реприватизацией Dell крупнейший (после Майкла Делла) акционер — инвестиционный фонд Southeastern Asset Management (SAM). По мнению SAM, предложенная Деллом цена — 13,65 — сильно занижена относительно реальной стоимости компании, которая составляет 23,72 доллара за акцию. То обстоятельство, что текущая биржевая котировка бумаг Dell была в два раза ниже оценки инвестиционного фонда, аналитиков SAM не смущало: перед их глазами стояли цифры былого величия — 54 доллара в 2000 году или хотя бы 40 долларов в 2005-м. Изменилась конъюнктура рынка, Dell стремительно теряет прибыль из-за бесперспективного позиционирования — ничто не могло вразумить Southeastern Asset Management, который требовал не допустить реприватизации компании Майклом Деллом.
В начале марта стан биржевого сопротивления получил мощное пополнение в лице Великого Магистра корпоративного рейдерства — Карла Икана3, который в свое время послужил прототипом рейдера Гордона Гекко в исполнении Майкла Дугласа в культовом фильме «Уолл-стрит». К нему присоединился и самый влиятельный в политических кругах США финансовый игрок — Blackstone Group. Если участие Карла Икана в крестовом походе против Майкла Делла обещало лишь истерические дрязги, ругань, скандалы и судебные разбирательства, то Blackstone представлял реальную угрозу планам реприватизации: денег у фонда, учрежденного в 1985 году птенцами гнезда Lehman Brothers, Kuhn, Loeb Inc., было предостаточно, а опыта — вообще с избытком: в 2006 году Blackstone возглавил консорциум, который произвел крупнейший на тот момент в истории частный финансированный выкуп компьютерной компании — Freescale Simiconductor — за 17,6 млрд долларов.
Карл Икан действовал по разработанному им же самим еще в 1980-е годы плану. То есть сначала нарастил свою долю в компании, скупая акции, до 6%, а затем, обретя статус крупного акционера, взялся за ультиматумы и поучения совета директоров в духе: «Ни в коем случае нельзя допустить передачу Dell в частные руки — это оскорбление инвесторов!» При этом отец рейдерства в своем открытом письме в компанию от 5 марта настаивал, что будет гораздо правильнее, если Dell возьмет кредит и выплатит всем инвесторам специальный дивиденд в размере 9 долларов на акцию (!). В случае отказа от условия (очевидно неприемлемого) Икан требовал совмещения голосования по предложению Майкла Делла с переизбранием нового правления, а иначе «можете рассчитывать на долгие годы судебных разбирательств, в которых мы будем оспаривать решения и действия, предпринятые всеми ответственными лицами компании».
22 марта, в последний день, назначенный правлением Dell для рассмотрения альтернативных заявок, Карл Икан и Blackstone формально представили проекты, в которых не было ничего, кроме голого желания удержать Dell на бирже. Икан предложил выкупить 58% существующих акций компании по цене 15 долларов за штуку, a Blackstone — неопределенное число акций по 14,25 доллара. И то и другое представляло собой неприкрытую попытку получить контрольный пакет акций, которая камуфлировалась демагогией и рассуждениями об интересах публичных инвесторов. Об интересах самой Dell и путях выхода компании из системного кризиса «акционер-активист» и инвестиционный фонд даже не задумывались.
В середине апреля очередная порция экономической статистики вывела из игры Blackstone Group: в первом квартале 2013 года продажи персональных компьютеров снизились на 20,5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, продемонстрировав худший результат за всю историю. Сославшись на сомнительность перспектив Dell сохранить рентабельность в будущем, Blackstone отозвал свою заявку на покупку акций.
Оставшись в одиночестве, Карл Икан решил подсластить для публичных инвесторов свое предложение, доведя условия сделки до полного абсурда, — отказался от первоначального плана выкупить 58% акций по цене 15 долларов и предложил акционерам комбинацию: компенсацию наличными из расчета 12 долларов за акцию плюс желаемое количество акций новой эмиссии по стартовой цене 1,65 доллара за штуку. Наличная составляющая хоть и выходила меньше, чем в предложении Майкла Делла (13,65 доллара), зато сделка Икана позволяла сохранить долевое участие всех акционеров в компании, которая, разумеется, оставалась публичной.
В мае вышла очередная квартальная отчетность Dell, которая лишь подтвердила правоту ее руководителя относительно бесперспективности сохранять ориентацию бизнеса на продажи персональных компьютеров: прибыль компании упала на беспрецедентные 79% по сравнению с тем же периодом 2012 года — с 635 млн до 130 млн долларов.
Карл Икан, однако, не ослаблял хватку. Во второй половине мая он объединился в боевой союз с инвестиционным фондом Southeastern Asset Management и выкупил у него 72 млн акций Dell, благодаря чему стал вторым после Майкла Делла крупнейшим акционером компании (с долевым участием в 8,7%).
После чего выдвинул очередной — еще более радикальный ультиматум: руководство Dell обязано выдвинуть на ежегодном собрании акционеров, запланированном на 24 июля, альтернативный план, суть которого сводилась к выкупу Dell у публичных акционеров за счет собственных денежных средств и дополнительных кредитов 1,1 млрд акций по цене 14 долларов за штуку.
Показательно, что выкуп 1,1 млрд акций, составляющих около двух третей массива бумаг, находящихся в биржевом обороте, ничего не менял в публичном статусе Dell — компания по-прежнему была обречена остаться на бирже. Разумно полагая, что текущее руководство компании никогда не согласится на его условия, Карл Икан обратился к инвесторам с призывом переизбрать совет директоров компании на собрании и назначить и новых членов из команды рейдера, которые в благодарность принудят Dell к выкупу собственных акций на сумму в 16 млрд долларов. При условии сохранения текущих котировок в обороте останутся акции еще на 7,5 млрд долларов — обстоятельство, позволяющее инвесторам продолжить биржевые игры и не допустить ухода Dell в частные руки.
Какими бы разнообразными ни казались альтернативные предложения, выдвинутые многочисленными противниками реприватизации Dell, всех их объединяет не столько желание сохранить любой ценой публичный статус компании, сколько абсолютное равнодушие к ее непосредственным интересам и перспективам на будущее. Урвать как можно больше здесь и сейчас, а потом хоть трава не расти — вот лейтмотив, лежащий, к великому сожалению, в основе неразрешимого противоречия между долгосрочным процветанием публичной компании и интересами биржевой публики.
Не удивительно, что при таком отношении привлекательность процедуры going public - сегодня практически исчерпала себя без остатка. Да и о какой привлекательности может идти речь, если «акционеры-активисты» прямым текстом декларируют паразитизм как основу всех своих вожделений и амбиций. «Вопреки попыткам руководства Dell использовать тактику устрашения относительно здоровья компании, мы не можем оставить без внимания тот факт, что их собственная консалтинговая фирма BCG планирует доход в 2014 году на уровне 3,3 млрд долларов, — заявил в одном из июньских интервью Карл Икан. — А это означает, что 670 млн акций, которые должны остаться в обращении в случае утверждения нашего плана, принесут по 3 доллара 72 цента с каждой акции».
То обстоятельство, что цифра в 3,3 млрд долларов почти в два раза ниже дохода, запланированного годом ранее, публичных акционеров не интересует: главное присосаться и урвать побольше — пусть даже и ценой потопления корабля.
* * *
18 июля 2012 года общее собрание акционеров Dell не смогло определиться, как отнестись к предложению Майкла Делла, и перенесло голосование на 24 июля.
24 июля пошел энергичный торг: Майкл Делл повысил цену выкупа на 10 центов, акционеры попросили еще поднапрячься и довести предложение до 14 долларов за акцию. К слову сказать: каждые 10 центов — это дополнительно 150 млн долларов за право реприватизировать компанию.
Договориться не удалось, поэтому голосование отодвинули еще дальше в будущее — на 2 августа.
Карл Икан и примкнувший к нему Southeastern Asset Management времени тоже не теряют и энергично подбивают неопределившихся акционеров на срыв сделки.
Спектакль, похоже, затягивается, но, независимо от результата, можно с уверенностью констатировать очевидное: живому бизнесу и биржевой публике явно не по пути.
(с) Сергей Голубицкий