Есть некоторые особые люди, которые, кажется, обладают исключительным талантом приобретения богатства. Ведущие инвесторы, такие как Уоррен Баффетт, Бенджамин Грэхем, Джон Темплтон, Джордж Сорос и Энтони Болтон, известны во всем мире. Как они стали настолько успешными? Какие стратегии использовали, чтобы заработать свои состояния? Какие личные качества позволяют им контролировать эмоции и рационально размещать средства? Чему можно научится у них?
В своей книге Глен Арнольд кратко и точно описывает инвестиционную философию величайших мировых инвесторов. Он объясняет, почему они являются лучшими, детально исследуя их тактики накопления богатства, и раскрывает ключевые техники, которые вы сможете применить к своей стратегии инвестирования. Будь вы новичок или профессиональный инвестор с опытом успешной торговли на рынке, вы найдете эту книгу полезной.
Отрывок из книги:
Предисловие
На свете есть особая группа людей, обладающих исключительным талантом приобретать богатство. Я подумал, что многим, кому еще только предстоит добиться большого успеха, будет интересно познакомиться с кратким анализом методов работы величайших инвесторов и посмотреть, можно ли применить полученные уроки для достижения результатов выше среднего уровня. Это и побудило меня изучить опыт девяти великих инвесторов, в том числе таких, как Уоррен Баффетт, Бенджамин Грэхем, сэр Джон Темплтон и Джордж Сорос. Я попытался найти ответы на вопросы: как они добились успеха, каковы были их стратегии, позволившие заработать состояния, и может ли «обычный» инвестор воспользоваться их методами?
Я изучил не только удачные сделки этих мастеров, но и проанализировал основные факторы, которые они принимали в расчет, личностные характеристики, позволявшие им контролировать свои эмоции и рационально вкладывать средства. Как эти мастера инвестирования шлифовали навыки на неудачах и победах? Как формировались их подходы к накоплению богатства?
Несмотря на наличие обширной информации, многочисленных ссылок, упоминаний о подходах самых успешных инвесторов, потребовалось немало времени и изобретательности, чтобы составить полную картину. Все идеи героев этой книги «находятся в открытом доступе», проблема же состоит в том, что эти многочисленные публикации, тексты речей, другие источники разрознены и зачастую не упорядочены. Из-за этого они оказываются для многих недоступными. Поэтому и возникла потребность в книге, которая прояснила бы ключевые идеи, которые помогли им стать миллионерами и миллиардерами.
Почему выбор пал именно на этих инвесторов?
На первый взгляд, выбор нескольких инвесторов, достойных звания великих, не прост. Но когда я задался этим вопросом, оказалось, что инвестиционное сообщество достаточно единодушно выделяет тех, кто на две головы выше общей массы. Во-первых, эти люди имеют долгую историю успеха, что повышает вероятность его зависимости от навыков, а не просто от удачи. Во-вторых, их идеи и подходы раскрывают глубокое понимание рыночных механизмов и поведения других участников рынка. В-третьих, они обладают исключительным знанием бизнеса и способов обеспечения долгосрочной доходности. В-четвертых, они оставили в открытых источниках достаточно информации о своей философии инвестирования, и это позволяет понять ее основные элементы. Короче говоря, они получили всеобщее признание как лучшие инвесторы и против их включения в этот список нет никаких возражений. Насколько мне известно, другие инвесторы не вполне удовлетворяют всем четырем указанным критериям. Так что эти — самые лучшие.
Что между ними общего?
Примечательно, что, хотя каждый из этих великих инвесторов разработал свой собственный уникальный подход, между ними существует много общего. В самом деле, сходство ряда основополагающих идей поразительно. Вот некоторые из них:
• Быть бизнес-аналитиками, а не специалистами по ценным бумагам. Акции следует считать не фишками в азартной игре, а бумагами, дающими право на долю в бизнесе. Инвесторы должны понимать соответствующий бизнес, а не следить за движением рыночных цен.
• Делать «домашнее задание». Нужно не только быть готовым к изнурительному анализу деятельности отдельных компаний, но и собирать сведения о широком спектре социальных, экономических и политических вопросов.
• Контролировать эмоции. Герои нашей книги выработали способность не поддаваться искушению следовать за рынком, когда он чересчур оптимистичен или, наоборот, чрезмерно пессимистичен. Инвестору требуются стойкость, самодисциплина и смелость Впереди его ожидают длительные периоды, требующие терпения, перемежающиеся моментами, когда необходимы решительные действия.
• Быть последовательными. Каждый из наших инвесторов — яркая индивидуальность. Но все они на протяжении десятилетий, в том числе в неудачные годы, остаются верны своим методам.
• Соблюдать принцип простоты. По сути своей, основная составляющая инвестиционных решений проста — не следует все чрезмерно усложнять Нужно видеть лес за деревьями. К примеру, ни один из великих инвесторов не использует сложные современные портфельные теории типа модели оценки долгосрочных активов (CAPM) с ее бета-анализом. Подлинная стоимость инвестиций должна сразу бросаться в глаза, для оценки запаса их надежности не требуются детальные, сложные расчеты. Все необходимые для этого формулы были изучены еще в школе.
• Постоянно учиться на ошибках. Даже великие инвесторы, которым сейчас уже за 80, ежедневно узнают что-то новое, постоянно учатся на ошибках. Это могут быть упущенные возможности, например Уоррен Баффетт всегда публично критикует себя, если упускает какой-нибудь отличный шанс (хотя с лихвой компенсирует такие промахи другими отличными сделками). Могут быть ошибки, связанные с теми или иными неудачными приобретениями, как оказавшиеся убыточными акции. Наконец, это могут быть чужие ошибки: учитесь на промахах других, потому что вашей жизни может не хватить на то, чтобы совершить их самим. Знайте, что великие инвесторы постоянно читают и изучают мемуары, биографии, научные публикации, историю фондовых рынков, прессу, отчеты компаний. Они постоянно тренируют свой мозг.
• Быть уверенными в своих силах. Великие инвесторы верят в себя. Эта вера подкрепляется годами целенаправленной, тяжелой работы и знаниями. Благодаря этому они выделяются из толпы и следуют собственной логике.
• Быть готовыми к умеренным рискам. Они не играют в азартные игры. Они проводят рациональный, тщательный анализ основных факторов риска и действуют, когда шансы на их стороне. Инвестиции всегда связаны с ошибками и неудачами, и даже великие инвесторы ошибаются в 40% случаев. Но они осторожны и всегда диверсифицируют свои вложения, не подвергая риску по одной сделке значительную часть своих средств.
Таковы некоторые из общих черт, которые я могу отметить с самого начала. Но есть и немало других, с которыми вы познакомитесь, читая эту книгу.
Подходит ли эта книга для меня?
Большинство читателей этой книги имеют представление об основных терминах и концепциях инвестирования, но это не является обязательным Эта книга доступна и для относительно неискушенных инвесторов. Однако абсолютным новичкам было бы полезно в качестве «вступления» прочитать другую мою книгу — «Руководство по инвестированию The Financial Times» (The Financial Times Guide to Investing) — для более детального ознакомления с терминологией.
Я убежден, что большую часть читательской аудитории этой книги составят профессиональные инвесторы и управляющие фондов. Это может показаться странным: разве они уже не знают того, что в ней написано? Думаю, что не знают. Почему? Дело в том, что 95% из них обладают очень поверхностными знаниями о концепциях инвестирования, поскольку в университетах их учат пользоваться финансовыми формулами, а профессиональные ассоциации любят работать с материалами, основанными на численных данных. Проходит немало времени, прежде чем эти люди понимают ограниченность учебных планов и начинают поиск книг, посвященных успешным инвестиционным подходам. Идеи для каждой из глав этой книги были «отшлифованы» в ходе однодневных курсов о концепциях инвестирования и неэффективности фондового рынка, организованных в подразделении по управлению активами банка Schroders. Хотя их участники до этого посещали учебные курсы по техническим приемам оценки инвестиций и рыночным механизмам, они признавались, что нуждаются в дополнительных знаниях о проверенных концепциях инвестирования.
Обязательно ли читать все главы этой книги по порядку?
Нет. Их можно читать в любой последовательности. Они не связаны друг с другом. Надеюсь, что вы будете читать эту книгу с таким же удовольствием, с каким я ее писал.
ГЛАВА 1
Бенджамин Грэхем
Бенджамин Грэхем, которого многие считают инвестиционным гением XX в. и создателем современной теории инвестирования, — наставник многих выдающихся инвесторов. Уоррен Баффетт проработал в компании Грэхема два года. Прочитанную в 19 лет книгу Грэхема «Разумный инвестор» (The Intelligent Investor), Баффетт до сих пор считает «лучшей из когда-либо написанных книг об инвестировании» Он готов был задаром работать у Грэхема, но тот несколько раз отказывал молодому Уоррену. Впоследствии Баффетт шутил, что Грэхем считал его «переоцененным»: «Он очень серьезно относился к концепции стоимости». Грэхем, много занимавшийся проектами в области науки и искусства, не нажил огромного состояния, оно ограничилось несколькими миллионами. Но многим другим его идеи помогли заработать миллиарды.
Грэхем был ведущим представителем школы стоимостного инвестирования. Его подход был более сложным, чем «правила стоимости», которым сегодня следуют отдельные спекулянты. Он принимал в расчет множество факторов, анализируя стоимость акций, а не просто скупал те, что попадали в категорию с низким коэффициентом «цена-прибыль» (PER). Он уделял гораздо больше внимания условиям бизнеса компании, акции которой покупал, анализу настроений рынка. Все это сочеталось с мощными интеллектуальными инструментами контроля над эмоциями при инвестировании. Если вам удастся овладеть этими тремя навыками, то вы сможете присоединиться к последователям Грэхема, которым их инвестиции принесли целые состояния.
У Грэхема можно многому поучиться:
• Осознайте разницу между инвестором и спекулянтом.
• Определите основные факторы, необходимые для анализа стоимости акции.
• Имейте свое независимое мнение, чтобы с выгодой использовать нерациональность рыночного ценообразования, а не стать его жертвой.
• Инвестируйте с запасом надежности: покупайте не только недооцененные, но и сильно недооцененные акции.
Детство и юность
Настоящее имя Грэхема — Бенджамин Гроссбаум. Он родился в 1894 г. в Лондоне. Когда Бенджамину исполнился год, семья переехала в США. Отец занимался изготовлением фарфора, но в 1903 г. умер, и семья оказалась на пороге бедности. Чтобы свести концы с концами, мать открыла домашний пансион и занялась спекуляцией акциями. Вначале это приносило умеренный доход, но в период фондового кризиса 1907 г. все ее вложения испарились. Полученный урок о рисках спекуляции и важности безопасности инвестирования стал ключевой движущей силой философии Грэхема. Если вы никогда не задумывались о разнице между спекуляцией и инвестированием, учение Грэхема, над которым он работал всю жизнь, поможет ее понять.
Образование
Грэхем был способным юношей. Он успешно окончил начальную и среднюю школу, одновременно с учебой подрабатывая в различных местах, как это обычно делают школьники. Показав отличные результаты на вступительных испытаниях, он получил стипендию Колумбийского университета и окончил его всего через два с половиной года, в 1914 г. Еще до выпуска двадцатилетний студент получил приглашения на работу сразу от трех факультетов Колумбийского университета — филологического, философского и математического. Но Бенджамин ответил отказом и, несмотря на сложную финансовую ситуацию, в которой находился он сам и его мать, пошел работать в брокерскую контору на Уолл-стрит — сначала курьером, затем клерком, потом аналитиком и, наконец, полноправным партнером.
Первые инвестиции
В 1923 г. Грэхем совместно с бывшими одногруппниками по университету открыл компанию Graham Corporation, которая просуществовала два с половиной года, стабильно принося высокий доход на капитал. В компании Бенджамин получал оклад и процент от прибыли. Но ему казалось, что партнеры просто пользуются его знаниями и что лично он должен получать больше. Убежденный, что знает все о том, как зарабатывать деньги на Уолл-стрит, Грэхем заявил, что готов отказаться от оклада, заменив его на процент от прибыли, рассчитанный по скользящей шкале от 20 до 50%.
Он заявил, что готов отказаться от оклада, заменив его на процент от прибыли, рассчитанный по скользящей шкале.
Это привело к роспуску Graham Corporation и открытию Benjamin Graham Joint Account. Капитал в размере $ 400 000 был вложен самим Грэхемом и несколькими его старыми друзьями. Грэхем стал получать оплату по скользящей шкале. К 1929 г. капитал вырос до £ 2,5 млн, увеличилось и число инвесторов, хотя Грэхем относился к этому вопросу очень скрупулезно и не принимал вклады от людей, с которыми не был знаком лично.
Сотрудничество с Ньюманом
Джером Ньюман был младшим братом одного из друзей Грэхема по школе и колледжу. Он окончил юридический факультет Колумбийского университета. Ньюман присоединился к Грэхему в 1926 г. , пообещав работать бесплатно до тех пор, пока не проявит себя. Грэхем согласился: Ньюман тогда показался ему более ценным «приобретением», чем Уоррен Баффетт. Джером вскоре преуспел, и возник союз, просуществовавший вплоть до выхода Грэхема на пенсию. Хотя Джером и Бенджамин не были друзьями (у Грэхема были сотни знакомых, но не было близких друзей), они составили гармоничный рабочий тандем. Ньюман отлично разбирался в практической стороне бизнеса и успешно вел переговоры, а Грэхем был мозгом, генерировавшим новые финансовые теории и стратегии, которые в итоге совершили революцию в мире инвестирования. Со временем Benjamin Graham Joint Account был преобразован в компании Graham-Newman Corporation и Newman & Graham, в которых работали некоторые из лучших инвестиционных аналитиков XX в.
Уолл-стрит
Грэхем пришел на Уолл-стрит в период больших перемен. В своей автобиографии «Записки старейшины Уолл-стрит» (The Memoirs of the Dean of Wall Street) он писал: «Раньше бизнес на Уолл-стрит во многом напоминал джентльменские игры со сложным набором правил». Ох уж эти джентльмены! В то время все искали инсайдерскую информацию, не уделяя внимания финансовому анализу. Работа с сухими цифрами казалась пустой тратой времени, поскольку считалось, что реальное влияние на цену акций оказывают эмоции и «контакты». Однако в 1920-х гг. эта система начала сдавать позиции, на смену постепенно приходили современные инструменты финансового анализа. Грэхем был пионером этого нового направления.
Его подход заключался в поиске недооцененных акций, которые продавались по цене значительно ниже своей подлинной стоимости. Для этого он учился анализировать базисную стоимость компании. Приложив немало усилий, Грэхем определил основные элементы, анализ которых при консервативном подходе позволял стабильно получать высокие доходы. Руководствуясь этими принципами оценки, можно было покупать недооцененные бумаги и, что не менее важно, избежать приобретения переоцененных бумаг. Период активного развития многих отраслей экономики и повышения цен на рынке как нельзя лучше подходил для Грэхема и практической реализации его новых теорий. Он совершил ряд очень успешных сделок и начал жить на широкую ногу.
Академическая деятельность
В 1927 г. Грэхем задумался о публикации своих теорий. В свет вышла книга «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), которую он написал в соавторстве с Дэвидом Доддом и которая открыла миру понятие стоимостного инвестирования, ставшего базой американской школы фундаментального анализа Книга увидела свет в 1934 г.и с тех пор постоянно переиздается. Чтобы проверить свои идеи на практике, еще до написания «Анализа ценных бумаг» Грэхем начал вести учебный курс в Калифорнийском университете. Курс оказался успешным и положил начало сорокалетней работе Грэхема в качестве профессора и лектора в различных учебных заведениях, которой он занимался параллельно с управлением фондами. Грэхем обладал энциклопедическими познаниями во многих областях, владел несколькими языками. Кроме инвестирования и преподавания, он еще писал пьесы, одна из которых даже была поставлена на сцене. Он выступал в качестве эксперта на нескольких важных слушаниях в правительстве США, писал стихи. В 1949 г. Бенджамин Грэхем опубликовал книгу «Разумный инвестор». Как и «Анализ ценных бумаг», она стала мировым бестселлером и даже сегодня занимает первые места в различных рейтингах. Рекомендую и вам прочитать ее.
Первые неудачи
В начале 1920-х гг. Грэхем был инвестором, действовавшим по принципу «надежность прежде всего». И все равно признавался в чрезмерной самоуверенности: «Я был убежден, что знаю все или, по крайней мере, все необходимое о том, как делать деньги на акциях и облигациях. Я верил, что Уоллстрит у меня в руках и будущие возможности так же безграничны, как и мои амбиции... К тому же я был слишком молод, чтобы понять, что заразился тяжелой формой высокомерия».
В период Великой депрессии 1929-1932 гг. инвестиции Грэхема, до сих пор приносившие только прибыль, потеряли почти 70% стоимости. Это кардинально изменило отношение Грэхема к собственным материальным благам. Он решил, что впредь будет расходовать средства только на то, что реально может себе позволить. Он не желал больше зависеть от показного благополучия и излишней роскоши. В 1928-1929 гг. он много размышлял о допущенных им просчетах и пришел к выводу, что инвесторы превратились в спекулянтов. Фактически их нельзя было больше называть инвесторами. Они исказили идеи инвестиционной стоимости, пренебрегли основными принципами инвестирования, забыли, что при соблюдении принципа «надежность прежде всего» оценка акций требует большой осмотрительности. Оценки, основанные на экстраполяции прибыли, могут оказаться очень ненадежными, необходимо уделять больше внимания материальным активам. Мы подробнее рассмотрим этот принцип ниже.
Грэхем считал делом чести не подвести тех, кто доверил ему свои средства. Чтобы вернуть их вложения, в период Великой депрессии он трудился не покладая рук, отказавшись при этом получать заработную плату. Собрав по крупицам то, что осталось после кризиса (всего $ 375 000), в 1933 г. Gra-ham-Newman Corp. получила прибыль в 50%, а затем продолжала показывать рекордные результаты долгосрочного инвестирования на протяжении 20 лет, до 1956 г , когда Грэхем вышел на пенсию В 1955 г в ответ на запрос сенатского комитета США Грэхем сообщил, что на протяжении «нескольких лет» его клиенты получали брутто-доходность в 20% годовых и 17% годовых после вычета комиссий Graham-Newman за управление. Такая доходность была примерно в два раза выше рыночной.
Создание теории инвестирования
Грэхем опроверг господствовавшее долгое время мнение о том, что инвесторы, не готовые идти на риск, должны смириться с низкой доходностью инвестиций. Он был убежден, что возможно и при низком риске получить высокий доход, но для этого инвестор должен обладать достаточными знаниями основных принципов инвестирования (а не спекуляции), навыками анализа отрасли и компании и интересом к тому, как работают предприятия. Кроме того, инвестор должен накапливать опыт: наука инвестирования — «крепкий орешек», нужно постоянно учиться на своих ошибках. Наконец, инвестор должен контролировать свои эмоции. Анализ стоимости ценных бумаг здесь стоит на первом месте, инвестору нужно научиться противостоять желанию следовать за изменчивыми настроениями общей массы биржевых спекулянтов, избегать как чрезмерного оптимизма, так и излишнего пессимизма.
Как стать разумным инвестором
Понеся серьезные убытки в период Великой депрессии, Грэхем приложил все усилия, чтобы избежать искуса поучаствовать в биржевых спекуляциях. Он положился на теорию финансового анализа, на свой «пытливый, глубокий и критический» склад ума. Грэхем подчеркивал важность комплексного и детального анализов, надежно позволявших получать достаточную доходность. Любые сделки, не удовлетворявшие принятым им критериям, он отвергал как спекулятивные.
Здесь важно отметить, что Грэхем имел в виду инвестиционную сделку, а не отдельные ценные бумаги как таковые. Он аргументировал это тем, что покупку отдельной акции можно рассматривать как инвестицию лишь при определенной цене, которая дает достаточный запас надежности между ее стоимостью, полученной в результате анализа, и реальной ценой, по которой акция продается на рынке. Однако та же покупка будет спекулятивной при более высокой продажной цене, в отсутствие достаточного запаса надежности Кроме того, одни и те же акции могут быть хорошим портфельным вложением, но недостаточно надежными сами по себе. По Грэхему, на первом месте всегда должна стоять надежность.
Грэхем не уточнял значение «достаточной доходности». Он предупреждал, что без детальных сведений о конкретной ценной бумаге, сопоставимых со знаниями владельца бизнеса, не следует ожидать доходности выше обычного уровня. И не советовал инвесторам в попытке превзойти рынок проводить краткосрочные сделки, поскольку был убежден, что быстрого и легкого способа заработать деньги не существует. В одной из своих речей Грэхем предостерегал от излишнего оптимизма и алчности, способных заставить отказаться от разумных инвестиций и начать спекуляции акциями, сулящими быстрое повышение стоимости. Грэхем, с его пессимистическим, на первый взгляд, подходом «надежность прежде всего», стабильно получал доходность выше рыночной. Не нацеливаясь на необоснованные сверхприбыли, но строго следуя принципам разумного инвестирования, он достигал необыкновенно высоких результатов.
Грэхем, с его пессимистическим, на первый взгляд, подходом «надежность прежде всего», стабильно получал доходность выше рыночной.
В последующих четырех разделах мы подробно остановимся на основных идеях Грэхема, способных превратить тех, кто разделяет его подход, в инвесторов, действующих строго на основе стоимости, а не в биржевых спекулянтов. Этот подход базируется на тщательном анализе, запасе надежности, внутренней стоимости и контроле собственных эмоций при колебаниях рынка.
Тщательный анализ
Разумные инвесторы должны уметь проводить анализ бизнеса. Он начинается с изучения финансовой отчетности и понимания финансового положения компании. В теории оценка будущей прибыли компании основана на простом усреднении исторических данных и их экстраполяции на будущее. На практике это непростая задача. Существует множество факторов, которые необходимо принимать во внимание, включая финансовое положение, качество менеджмента, стратегическую позицию, историю выплаты дивидендов, изменения процентных ставок и перспективы бизнеса.
Отчетность компании следует изучать с определенной долей скептицизма и всегда читать примечания, поскольку менеджмент (и услужливые бухгалтеры), как правило, склонны представлять все в розовом свете Кроме того, Грэхем не доверял экстраполяции. Он говорил, что исторические данные можно анализировать любыми способами, однако на их основе невероятно сложно предсказать будущее (особенно рост прибыли компании), и нет ни одной формулы, которую можно было бы считать достаточно надежной. Грэхем был знаком со множеством оптимистичных прогнозов, обратившихся в ничто в конце 1920-х гг. Поэтому он признавал, что инвестору, безусловно, следует оценивать будущую прибыль, но гораздо больше внимания уделял проверенным историческим данным, нежели цифрам вероятной стоимости компании в будущем.
Проводя анализ компании, Грэхем разделял его на две составляющих — количественную и качественную. Количественный анализ носит линейный статистический характер и основывается на учтенных фактах, которые Грэхем классифицировал следующим образом:
• текущая рыночная стоимость компании, определенная инвесторами (количество выпущенных акций, умноженное на их цену);
• прибыль прошлых лет и дивиденды;
• активы и обязательства;
• статистика хозяйственной деятельности, например эффективность управления запасами.
Вся эта информация доступна в открытых источниках, и ее изучение не представляет особой сложности для компетентного аналитика. Интенсивность анализа зависит от обстоятельств. Например, степень детализации и тщательность проработки данных для покупки облигации за $ 1 000 гораздо ниже, чем для покупки нескольких миллионов акций.
Искусство успешного анализа состоит в способности различать существенные и несущественные данные. Необходимо выработать способность выделять из общей массы данных самое важное. Например, при анализе оценки привлекательности акций предприятия розничной торговли, работающего в условиях стабильного рынка, могут помочь пятилетние данные по выручке и прибыли. Однако для компаний, занимающихся разведкой нефти, пятилетние исторические данные могут оказаться как информативными, так и обманчивыми. Причина заключается в том, что в этом случае основные факторы, влияющие на будущую прибыль, связаны с мировой ценой на нефть и качеством нефтеразведки, из-за которых производительность скважин в будущем может кардинально отличаться от прежней.
Овладеть искусством качественного анализа гораздо сложнее. Грэхем признавал, что качественные факторы очень важны для оценки, но отлично понимал, как сложно получить точную оценку и как легко поддаться необоснованному оптимизму. Все это наглядно продемонстрировали события 1929 г. Данные менее «материальны» и включают в себя вид бизнеса, качество его менеджмента и будущие перспективы. Сам смысл понятия «качественные факторы» легок для понимания, но сбор и интерпретация данных представляют собой сложную задачу. Такие данные не публикуются в корпоративной отчетности, их нужно искать в других источниках. Зачастую оценка может основываться на чьем-то мнении. Грэхем отмечал, что элементы этого анализа «чрезвычайно важны, но грамотно работать с ними очень сложно. Большинство людей имеют вполне определенные представления о том, каким может быть “хороший бизнес”, а каким быть не может. Эти мнения основаны частично на финансовых результатах, частично на знании условий конкретной отрасли, частично — на догадках и предпочтениях».
Возможно, вы замечали, что легко найти хорошее направление бизнеса, но непросто анализировать качественные причины его успеха и еще сложнее предсказывать его будущие показатели на основе качественного анализа. Исторические показатели могут привести к заниженной оценке перспектив. Грэхем находил множество примеров выгодных вложений в бумаги компаний, которые считались «плохими», работающими в «плохих секторах» и которых рынок просто избегал. С другой стороны, он знал и компании с отличными результатами, цены на акции которых поднимались до абсурдно высокого уровня из-за чрезмерного интереса инвесторов, ожидавших постоянного роста прибыли. Выводы большинства инвесторов могут оказаться неверными, поскольку аномально благоприятные или, наоборот, неблагоприятные условия не могут сохраняться постоянно. Это относится и к отдельным фирмам, и к целым секторам экономики. Существуют корректирующие силы, которые позволяют многим отстающим компаниям повышать прибыльность и заставляют компании многообещающие разочаровывать рынок. В научном мире эта концепция именуется усредненной инверсией. Она не подразумевает, что слабые компании неизбежно меняются позициями с сильными. Концепция усредненной инверсии просто предполагает, что слабые компании не всегда становятся все хуже и хуже, они могут улучшать показатели, приближаясь к среднему уровню. С другой стороны, акции, некогда считавшиеся «акциями роста», с приходом на рынок конкурентов или замедлением роста из-за развития технологий или других факторов могут сойти с пьедестала. Давайте рассмотрим, почему Грэхем ожидал, что многие из «павших» позже возродятся к жизни.
Для Грэхема самым важным критерием качественного анализа была внутренняя стабильность бизнеса. Он и здесь искал безопасность, а нестабильные условиях ведения бизнеса вряд ли могут обеспечить обоснованный запас прочности В качестве примера Грэхем приводил автомобильную компанию Studebaker и сеть продовольственных магазинов First National Stores. Сеть получала стабильную, растущую, но не спекулятивно высокую прибыль Прибыль же автомобильной компании, хотя и была выше, имела больший размах колебаний, характерный для циклической отрасли. Грэхем считал сеть магазинов гораздо более надежным объектом вложений из-за внутренней стабильности, позволявшей показывать успешные результаты в будущем и исключающей политику чрезмерно активного расширения бизнеса. Отсюда можно сделать вывод, что некоторые отрасли характеризуются такой степенью внутренней неопределенности перспектив бизнеса, что их невозможно анализировать с позиций безопасности. Поэтому без исключительных знаний, к примеру, сферы программного обеспечения или интернет-технологий не стоит даже пытаться строить догадки. Здесь существует множество труднопредсказуемых факторов. Придут ли облачные компьютерные технологии на смену ПК? Одержит ли один социальный веб-сайт победу над другим? Сумеет ли Apple продолжить выпуск исключительных по популярности продуктов, которые не смогут скопировать конкуренты? С другой стороны, изменения на рынках безалкогольных напитков или шоколада, вероятнее всего, окажутся незначительными, а значит, и изменения будущего спроса и конкурентных позиций сегодняшних лидеров можно оценивать с определенной долей уверенности.
Чтобы правильно настроиться на тщательный анализ акций фондового рынка, Грэхем советовал представить себя покупателем доли в частном бизнесе. Или, еще лучше, проводить оценку так, как если бы вы владели всем предприятием. Нужно спросить себя: за сколько продается этот бизнес? Например, при покупке 10% акций частной компании за $ 250 000 первое, что можно сделать, — это умножить эту сумму на 10 и оценить обоснованность стоимости всего бизнеса в целом. Хорошая ли это сделка при цене $ 2,5 млн? Изучая частный бизнес, вы будете внимательно анализировать предлагаемые активы, адекватность финансовых ресурсов и потенциал получения прибыли. Такой же подход следует применять и к вложениям на фондовом рынке. К сожалению, большая доля инвесторов интересуется другим: должны ли подняться рыночные цены на акции телекоммуникационных компаний? Что говорят последние данные о ВВП, движениях фондового рынка в предстоящие шесть месяцев? Ориентация на бизнес, лежащий в основе акций, позволяет избежать ошибочного внимания только к краткосрочным прогнозам движения цен на акции, на которые зачастую влияют краткосрочные неблагоприятные факторы. Такие временные события мало затрагивают фундаментальную стоимость бизнеса, и все же трейдеры сбивают цену. Это все равно что снижение цены розничной компании с отличным долгосрочным потенциалом, прекрасным расположением в центре города и превосходным менеджментом только из-за того, что результаты следующего квартала снизятся из-за ремонта дороги, ведущей к магазину. Фондовый рынок может среагировать на временные неблагоприятные новости и необоснованно снизить цену акций.
По мнению Грэхема, рынок вовсе не является рациональной машиной, постоянно выполняющей точные расчеты. Цены на нем устанавливаются после «обработки» данных людьми, склонными искажать факты и полагаться на небезупречные аргументы из-за погрешностей в собственных знаниях, памяти или эмоций. Поэтому он подчеркивал, что инвесторы должны готовить собственные расчеты стоимости и не следовать за рынком, устанавливающим цены не на основании фактов, а в результате голосования (при покупке и продаже) тысяч своих небезупречных участников: «Фондовый рынок — это машина для голосования, а не для взвешивания фактов». Необходимо занять независимую позицию и опираться в своих решениях на надежные аргументы. Критически оценивайте факты о бизнесе. Для этого потребуется знание механизмов работы компаний. Необходимы также смелость, готовность действовать, когда большинство будет считать, что вы допускаете ошибку. Баффетт говорил, что инвестирование Грэхема не имело ничего общего с мнениями или веяниями: «Он занимался разумным инвестированием. Я полагаю, что разумное инвестирование может сделать вас очень богатым, если вы не слишком торопитесь, и, что еще лучше, оно никогда не сделает вас бедным».
Однако, несмотря на призыв Грэхема к независимости суждений, не стоит всегда идти наперекор рынку. Рынок не всегда ошибается, часто он оказывается прав. Независимый и критически мыслящий аналитик должен с уважением и вниманием относиться к суждениям рынка, но при необходимости занимать собственную позицию.
Запас надежности
Важная роль, которую Грэхем отводил безопасности инвестирования, стала одним из главных уроков, усвоенных Уорреном Баффеттом. Расчетная стоимость должна намного превышать уплаченную цену. Это позволяет получить достаточную доходность, даже если купленная ценная бумага окажется менее привлекательной, чем это казалось на момент анализа. Запас надежности похож на дополнительную прочность мостов или кораблей, превышающую обычные потребности и достаточную в случае возникновения различных чрезвычайных ситуаций. Грэхем учит нас покупать бумаги, цена которых не просто ниже, но намного ниже расчетной стоимости.
В истории фондового рынка были моменты, когда Грэхем открыто заявлял о недостаточном запасе надежности. Примером может служить период «бычьего» рынка в 1972 г. Тогда Грэхем отмечал, что, хотя оценочная доходность акций превышала ставку дохода по государственным бумагам, разница между ними была недостаточной (при наличии значительной премии в условиях высоких цен на акции) для запаса надежности из-за уязвимости доходов по акциям во время спадов в экономике. По его мнению, эта доходность не оправдывала возможные риски. Мнение Грэхема оказалось пророческим: в 1973-1974 гг. биржи накрыл кризис. В 1972-м, так же как и в 1929 гг. , инвесторы пренебрегли надежными нормами стоимости. Они не учли, что необходимо избегать цен, близких к границе перехода хорошей стоимости в плохую, и совершать сделки только тогда, когда цена находится гораздо ниже этой границы
Представляется, что спекулянты в процессе торговли склонны устанавливать новые нормы, обычно основанные на текущей цене. Например, если рынок находится в фазе роста, спекулянты корректируют уровень приемлемых цен. Независимо от высоты превалирующей цены она продолжает оставаться мерой стоимости для легкомысленного спекулянта.
Как правило, спекулянты верят, что шансы на их стороне, что они «чувствуют» рынок и поэтому торгуют с запасом надежности Однако их самоуверенность не подкреплена никакими фактическими аргументами, запас надежности в их действиях отсутствует. В свою очередь, хороший инвестор основывает свой выбор на тщательном анализе и интерпретации фактических статистических данных. Запас надежности такого инвестора является результатом напряженной умственной работы.
Я не могу предложить вам формулу или простое правило для оценки достаточности запаса надежности акций. Такую оценку нужно делать с учетом возможной защиты от убытков при всех обычных или достаточно вероятных условиях или изменениях бизнеса. Помните: нет необходимости нацеливаться на каждую акцию, попадающую в поле вашего зрения. Инвестирование — не бейсбол, вы не выбываете из игры после трех неотбитых бросков. Оно позволяет долго оставаться в игре, пропуская мимо себя большинство мячей, если у них нет достаточного запаса надежности. И только когда вы убеждены, что рынок предлагает что-то значительно дешевле ваших оценок стоимости, можно приступать к активным действиям. Действуйте только тогда, когда выгода очевидна.
Внутренняя стоимость
Грэхем придавал большое значение концепции внутренней стоимости. Он считал ее трудной для понимания, но необходимой для инвестора. Пытаясь дать ей определение, он называл ее стоимостью компании для частного собственника. Это цена, по которой акция должна была бы продаваться при адекватном ценообразовании на нормальном рынке. То есть это цена, подкрепленная фактами — активами, доходами, дивидендами и ясными перспективами бизнеса.
Эту концепцию сложно применять для получения однозначной оценки. Аналитики предпринимали такие попытки. Поначалу они считали, что внутренняя стоимость аналогична балансовой стоимости после корректировки активов по справедливым ценам. Такой подход имеет серьезные ограничения: балансовая стоимость корпораций обычно не имеет систематической связи с прибылью и стоимостью. Некоторые компании имеют отрицательную балансовую стоимость, но получают большую прибыль. Другие обладают значительными активами, имеют низкий долг, однако рентабельность их низка.
Другим вариантом, сторонником которого был Грэхем, является оценка внутренней стоимости на основе способности компании приносить доход. Здесь также сложно получить однозначный ответ. Анализ прибыли прошлых лет (средние значения, тенденции роста или снижения) может оказаться полезным, но нужно иметь веские основания, чтобы просто экстраполировать эти тенденции на будущее. Во многих случаях обоснованность таких допущений невелика. Но, несмотря на сложности, необходимо сформулировать ожидания будущей прибыли, в которых вы уверены.
Стоимость должна бросаться в глаза.
Грэхем говорил, что не обязательно иметь перед глазами точную цифру, нужно лишь определить, является ли стоимость неподходящей или значительно превышающей рыночную цену Грэхем, не отличавшийся особой корректностью, сказал бы, что если вы видите на улице человека с избыточным весом, вам не обязательно взвешивать его, чтобы решить, что он толстяк. Так и стоимость должна бросаться в глаза.
Аналитики могут работать с интервалами внутренней стоимости компании, а не с одним-единственным показателем. К примеру, в 1922 г. Грэхем определил внутреннюю стоимость акций Wright Aeronautical в интервале от $ 20 до $ 40. Для более рисковых акций Case в 1933 г. интервал был гораздо шире — от $ 30 до $ 130. Такие интервалы могут показаться чересчур широкими в сравнении с точными оценками стоимости, которые представляют сегодня брокерские фирмы. Однако эти интервалы лучше отражают реалии инвестирования. Сегодня, как и в 1922 г. , невозможно с точностью определить стоимость акций, поскольку она зависит от будущих потоков наличности, получаемых акционерами. На них влияют многие факторы — от новых продуктов до поведения конкурентов. Такие факторы зачастую чрезвычайно изменчивы. Именно поэтому следует искать большой запас надежности. Покупайте только те акции, цена которых не превышает предполагаемую нижнюю границу внутренней стоимости.
Колебания цен на рынке
Разумные инвесторы, покупающие акции, должны использовать возможности, связанные с колебаниями цен, а не переживать из-за них. Выгодное использование таких колебаний стало одним из трех уроков Бенджамина Грэхема, усвоенных Уорреном Баффеттом. Два других — обращение с акциями как с мелкими частями бизнеса и наличие запаса надежности. Размах колебаний, наблюдаемых на фондовых рынках, не имеет логических оснований, поэтому рынок часто ошибается. Инвесторам следует игнорировать бесчисленные прогнозы прессы и не следовать ее советам. Грэхем не доверял никаким методам прогнозирования движений рынка. Он считал абсурдной саму мысль о том, что прогнозы могут обеспечить долгосрочную доходность: время от времени они могут оказываться верными, но в целом не оправдывают ожиданий. Не стоит тратить время, читая прогнозы о движении рынка или акций в предстоящие месяцы. Видя таких людей на экранах телевизоров или в прессе, помните, что у них нет точных ответов, а зарабатывают они тем, что просто высказывают свое мнение.
Часто успешными считают компании с наибольшими колебаниями цен на акции. К примеру, Microsoft получала внушительные прибыли на протяжении десятилетий, а ее акции при этом дорожали и дешевели на много процентов. Это не означает, что у Microsoft было неопределенное будущее. Просто в определенные моменты фондовый рынок переоценивал ее акции.
Колебания цен можно использовать как преимущество, потому что они дают возможность делать выгодные покупки при резком падении цен и выгодные продажи при их значительном повышении. В остальное время, когда цена акций не находится на уровне, позволяющем купить их с запасом надежности, или на уровне выгодной продажи, лучше всего просто забыть о фондовом рынке и сосредоточить внимание на дивидендах и ежегодных операционных результатах компании.
Презрительное отношение Грэхема к рыночным спекулянтам, а также их маниакально-депрессивное поведение прекрасно описаны в притче о мистере Рынке:
Представьте себе, что у вас есть небольшая доля участия в частном бизнесе, за которую вы заплатили $ 1000. Один из ваших партнеров, по имени мистер Рынок, очень и очень любезен. Каждый день он сообщает вам, сколько, по его мнению, стоит ваша доля, и предлагает либо выкупить ее, либо продать вам дополнительные доли по такой же цене. Иногда его мнение о стоимости оказывается достоверным и обоснованным известными вам показателями и перспективами бизнеса. Но зачастую мистер Рынок поддается своему энтузиазму или страхам, и тогда предлагаемая им стоимость кажется едва ли не абсурдной Если вы разумный инвестор или расчетливый бизнесмен, позволите ли вы ежедневным сообщениям мистера Рынка определять ваше мнение о стоимости доли в бизнесе, купленной за $ 1000? Только если вы согласны с ним или если хотите заключить с ним сделку. Вы с удовольствием продадите ему свою долю, если он предложит неоправданно высокую цену, и с таким же удовольствием купите другие доли, если цена будет слишком низкой. Но в остальное время у вас хватит мудрости придерживаться собственного мнения о стоимости ваших вложений, основанного на полной отчетности компании о хозяйственной деятельности и финансовом положении.
Спекуляция
Многие думают, что ценные бумаги делятся на бумаги, спекулятивные по своей природе (например, деривативы), и бумаги, обладающие внутренними инвестиционными характеристиками (например, облигации). Вторые больше подходят тем, кто держит бумаги долгое время и кого называют инвесторами. Тех же, кто быстро покупает и продает, — спекулянтами. Грэхем был не согласен с таким поверхностным мнением. Важно различие в отношении к самим бумагам. Спекулянт прежде всего думает о том, как угадать движение рынка и заработать на этом. Инвестор же ориентирован на бизнес, лежащий в основе акций, его оценку, покупку акций с запасом надежности, а не на принятие абсурдных рисков ради достижения необоснованной доходности.
Концепция Грэхема основана на грамотном анализе, а не на догадках. Он сетовал, что сектор финансовых услуг поощряет спекуляцию, брокеры и другие «комментаторы» постоянно делают упор на краткосрочные перспективы компаний в свете движения цен на акции, а не на перспективы, связанные с сильными сторонами бизнеса, лежащего в основе тех или иных акций. Позвольте спросить, изменилось ли что-нибудь с тех пор? Совместные усилия «профессионалов» финансового рынка и перевозбужденной, плохо информированной массы вкладчиков способны привести в спекулятивное состояние даже сильные и относительно устойчивые акции, если они становятся чересчур популярными. Так было с акциями Microsoft, IBM, General Electric и Intel в различные периоды истории этих компаний.
Неразумная спекуляция и разумная спекуляция
В своей последней работе Грэхем отказался от простого разделения инвестирования и спекуляции и признал, что определенная доля спекуляции присуща любому инвестированию. Оно связано с будущей неопределенностью, а значит, с ошибками и убытками. Тем не менее Грэхем считал, что спекуляция должна быть разумной. Инвестор должен поддерживать спекулятивный фактор в строгих границах. Грэхем характеризовал неразумную спекуляцию следующим образом:
• проведение сделок купли-продажи в отсутствие необходимых знаний и умений;
• торговля большим объемом средств, чем тот, который спекулянт может позволить себе потерять;
• пренебрежение количественными данными;
• ориентация на ожидание доходов от успешной спекуляции, а не на обоснованную оценку своей способности к продуманным действиям.
Разумная спекуляция требует внимания к информации, измеримой путем расчета вероятности. Оценка шансов на успех основана на качественном анализе и тщательном взвешивании фактов. Если вероятность успеха операции высока, то ее проведение разумно. Акции нужно покупать по цене, оставляющей запас надежности ниже интервала стоимости, определенного при проведении оценки. В этом состоит разумная спекуляция.
Спекуляция может оказаться очень интересным и время от времени прибыльным занятием, но отзывы Грэхема о среднестатистических спекулянтах явно отражают его невысокое мнение об их деловых качествах: «Спекулятивная публика неисправима. С финансовой точки зрения она едва может сосчитать до трех Она купит что угодно и по какой угодно цене, если почувствует “движение”. Она отдаст предпочтение любой компании, относящейся к франчайзингу, компьютерам, электронике, науке, технологии, или что там у вас есть, если это считается модным»9.
Необходимо критически взглянуть на себя, чтобы убедиться, что у вас есть способность к разумной спекуляции. Действительно ли вас интересуют различные сферы бизнеса и механизмы их работы? Есть ли у вас время, чтобы хорошо понять фирму и ее конкурентов? Можете ли вы сдерживать свои эмоции, когда рынок иррационален, чрезмерно оптимистичен или пессимистичен? Очень легко попасть в ловушку и убедить себя, что занимаешься разумной спекуляцией, на самом деле проводя неразумные спекулятивные сделки на основе недостаточного знания или анализа покупаемых ценных бумаг.
Неудачи ожидают даже лучших инвесторов (разумных спекулянтов). Но если открытая позиция приносит не те результаты, на которые вы рассчитывали, всегда помните, что даже при четырех неудачных сделках из десяти вы все равно окажетесь в суперлиге. Не упрекайте себя за неудачные вложения. Если вы подлинно разумный спекулянт, то можете снизить количество ошибок, характерных для этого рода деятельности. Неудачная покупка акций не превратит вас в неразумного спекулянта, если при этом вы опирались на тщательный анализ и обоснованные суждения.
Менеджмент
Грэхем имел очень четкое представление о взаимоотношениях между акционерами и менеджментом. Акционеры должны быть «энергичными» по отношению к менеджерам. Они должны щедро поощрять тех, кто показывает отличные результаты, но требовать ясных и убедительных пояснений, если результаты оказываются хуже, чем планировалось. Они должны поддерживать меры по улучшению качества менеджмента и увольнять явно непродуктивных менеджеров.
Акционеры должны быть «энергичными» по отношению к менеджерам.
Сегодня стало гораздо сложнее манипулировать данными отчетов, как это описывал Грэхем в своих книгах. Тем не менее множество причин по-прежнему заставляют акционеров быть начеку. Даже слабый менеджмент может оказаться очень изобретательным в стремлении обмануть акционеров и прикрыть свою некомпетентность. Возможны три проблемы. Во-первых, это тривиальный обман. Зачастую его сложно обнаружить, но, поскольку при расчете стоимости нельзя сделать количественный вычет на беспринципность менеджмента, единственное решение — избегать любых ситуаций, где есть подозрения в обмане. Во-вторых, честность в сочетании с некомпетентностью. Акционеры должны быть начеку и не считать, что менеджмент всегда и во всем компетентен В-третьих, бывают ситуации, когда менеджеры честны и компетентны, но, как и все обычные люди, уязвимы при конфликте интересов. Это самый сложный случай. Принимая многие важные решения, менеджеры оказываются заинтересованными сторонами, поэтому важно сохранять осторожность и не давать им карт-бланш. Обращайте внимание на следующие ситуации, невыгодные для акционеров:
• менеджмент скрывает информацию от акционеров под предлогом того, что ее раскрытие может сыграть на руку конкурентам — таким образом они удерживают тактическую линию обороны от назойливых акционеров;
• менеджмент получает выгоды от расширения бизнеса в виде более высоких зарплат или профессионального статуса;
• менеджмент получает вознаграждение в виде опционов на акции или бонусов, противоречащих интересам акционеров;
• менеджмент продолжает управлять компанией даже в ситуации, когда в интересах акционеров ее следует диверсифицировать или вообще ликвидировать, вернув акционерам их капитал;
• менеджмент контролирует выплаты дивидендов (см. следующий раздел).
Когда частные работодатели нанимают персонал, они ищут людей, которым доверяют. Однако это не означает, что они разрешают этим людям устанавливать собственные оклады или решать, какой капитал следует вложить в бизнес или изъять из него.
Выплаты дивидендов
Грэхем был особенно недоволен компаниями, чей менеджмент не выплачивал дивиденды без достаточных на то оснований. Прибыль следует оставлять и реинвестировать только при наличии обоснованных ожиданий получения достаточной доходности. Часто бывает так, что прибыль, оставленная в компании для расширения бизнеса, оказывается менее выгодной для акционеров в будущем, чем та же прибыль, распределенная в виде дивидендов. Это очень сложный вопрос. Здесь нет простой формулы принятия решений, поскольку менеджмент каждой компании должен действовать в интересах данной конкретной компании. Однако акционеры должны наблюдать за действиями менеджеров и оценивать обоснованность их доводов. Следует помнить, что акционерам нужны менеджеры, понимающие, что корпорация — это творение и собственность акционеров. Руководители высшего звена должны проявлять скромность, признавая, что являются только наемными работниками акционеров. При этом директора выступают в роли доверительных управляющих и по закону обязаны действовать исключительно от имени владельцев бизнеса.
Акционеры
Акционеры должны принимать участие в управлении компаниями, в которые они вкладывают средства, но многие из них этого не делают: «Общеизвестно, что типичный американский акционер — самое послушное и безучастное существо из всех, живущих в неволе. Он исполняет все указания совета директоров и никогда не помышляет о защите своих собственных прав в качестве владельца бизнеса и работодателя менеджеров, которым платит деньги. В результате фактический контроль многих, а возможно, и большинства крупных американских корпораций осуществляется не теми, кто владеет большинством акций, а узким кругом лиц, именуемых “менеджментом”». Здесь нам хотелось бы добавить, что с момента написания этих строк многое изменилось к лучшему. К сожалению, улучшения не столь велики, как хотелось бы: послушных акционеров по-прежнему предостаточно.
Будучи акционером, Грэхем стремился работать на благо всех других акционеров. В конце 1920-х гг. он впервые попробовал воспользоваться своим правом владельца для изменения политики компании. Его фонду принадлежали акции компании Northern Pipeline, цена которых составляла всего $ 65 за акцию, а выплачиваемые дивиденды — $ 6. Кроме того, денежные средства компании составляли $ 95 на акцию, причем эти средства могли быть почти полностью распределены между акционерам без ущерба для бизнеса. Это сулило стать выгодной сделкой! Проведя разумную покупку акций Northern Pipeline и получив поддержку со стороны большинства акционеров, Грэхем заставил недовольного президента и совет директоров компании распределить средства между акционерами. Это произошло вопреки ожиданиям «зубров» с Уолл-стрит, большинство из которых полагало, что акционеры просто не способны оказать такое влияние на компанию.
Акции роста
По Грэхему, акциями роста являются акции, которые показывали хорошую результативность в прошлом (рост прибыли на акцию) и от которых ожидают таких же успешных результатов в будущем. Термин «акции роста» не следует применять к ценным бумагам компаний, имеющих обычную динамику прибыли или вовсе не имеющих прибыли, но от которых инвесторы в будущем ожидают результативности выше средней. Их следует называть «перспективными компаниями».
Грэхем понимал, что, несмотря на существующие риски, акции роста очень привлекательны для инвестора из-за возможности получить выгоду от сделок с ними. Однако привлекательность обычно повышает и цену самих акций. Она может вырасти непропорционально высоко по сравнению со средним доходом и прибылью, а затем в период экономического спада рухнуть. Грэхем приводил пример IBM. Одно время ее акции были «акциями мечты» и приносили огромный доход. Однако в начале 1960-х гг. они обесценились на 50%, и затем в конце того же десятилетия еще наполовину. Чтобы как можно нагляднее подчеркнуть возможные диспропорции, Грэхем припомнил историю с акциями компании Texas Instruments. За шесть лет их цена выросла с $ 5 до $ 256 до выплаты дивидендов. Прибыль на акцию поднялась с 40 центов до $ 3,91 Как видим, цена акций росла в пять раз быстрее прибыли. Это типичная ситуация для популярных акций. Однако в последующие два года прибыль упала почти на 50%, а цена — на 4/5, до $ 49. Поэтому, следуя советам Грэхема, осторожный инвестор должен держаться в стороне от популярных акций роста. Хотя сам он и признает возможность получения высоких доходов при покупке и продаже нужных акций в подходящий момент, но считает, что для среднестатистического инвестора вероятность получения такого дохода равна шансу вырастить деньги на деревьях.
Осторожный инвестор должен держаться в стороне от популярных акций роста.
Очень сложно определить возможную цену акции, если вложение в нее обещает стремительно растущую прибыль. При этом маловероятно выявление закономерностей роста доходности подобной бумаги. Экстраполяция вероятной будущей прибыли на основе исторического тренда очень неопределенна и во многом зависит от субъективной оценки. Слишком часто аналитики экстраполируют тренды, забывая об учете влияния конкуренции, возможном снижении траектории роста или даже полной стагнации. Большинство акций роста относятся к технологическим компаниям, а любые прогнозы, связанные с научным прогрессом, зависят от качественных факторов.
Грэхем пришел к выводу, что инвестирование в акции роста находилось на донаучной стадии из-за невозможности найти консервативные (с корреляцией в сторону уменьшения) способы экстраполяции будущих доходов. Поэтому рациональный анализ и определение запаса надежности по отношению к ним неприменимы. С другой стороны, стоимость непопулярных или недооцененных акций можно оценить достаточно точно и проверить, предлагает ли цена продажи защиту от последствий ошибочных расчетов. Те же, кто покупает на основе прогнозов роста, не ищут стоимость в конкретных и наглядных условиях, это делают те, кто покупает, стремясь обеспечить защиту от негативных последствий. Для них отсутствие достаточной стоимости при покупке не компенсируется обещанием радужных перспектив.
Грэхем не исключал, что отдельные аналитики могут быть достаточно умными и прозорливыми, чтобы выявлять успешные акции роста, цена акций которых еще не отражает будущие перспективы. Однако считал это редким случаем и советовал инвесторам не соревноваться с такими одаренными специалистами. Вместо находчивости и прозорливости инвестор должен руководствоваться мудростью. Это означает, что вместо отличного знания будущих условий хозяйственной деятельности компании и качеств ее менеджмента аналитик должен быть просто технически компетентным, опытным и осмотрительным.
 | Глен Арнольд. Великие инвесторы |